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M日本証券は「子会社連動株式の概要日本版トラッキング・ストック」を紹介するパンフレットの中で、子会社連動株式は特定の子会社の価値を反映するように権利内容が定まっている上場親会社発行の「種類株式」と定義し「議決権」、「配当」、「残余財産請求権」、「償還または転換」、「流動性」の5つの権利について、次のように説明している。
議決権:子会社連動株式の株主は子会社に対する直接の議決権を持たないが、特に無議決権付き株式として発行された場合を除き、親会社の株主総会の場で議決権を行使できる。
配当請求権:子会社連動株式の配当金は、対象子会社の配当に連動する。
もし親会社の配当可能利益の制約があれば、翌期以降に支払われる配当に累積する。
残余財産請求権、;親会社が清算される場合には、子会社連動株主は対象子会社の株式、もしくはその処分代金が配分される。
また、対象子会社が清算される場合には、子会社連動株式は親会社普通株式にいっせい転換される。
償還、転換:子会社連動株式は①時価で現金償還、②時価で親会社普通株に転換、③対象子会社が公開された場合には、その普通株に交換される、などの可能性がある。
流動性:二子会社連動株式は、上場規則が整備されしだい親会社の種類株として上場される。
4、8Ｓの場合は子会社の実質新規株式公開。
図218は、Ｓがプレスリリースの中で示した、SCNのトラッキング・ストックの概念図である。
なお、SCNの場合には実質SCNのIPOであり、調達資金はSCNに限らず、Ｓの裁量でグループ全体を対象に使うことができる。
わが国でトラッキング・ストックがどの程度普及するかは、まだ明確ではない。
しかし、優良子会社の部分公開方式がいろいろな点で転機に来ており、株式多様化の一環として限界的に用いられると考えられる。
M日本証券では、トラッキング・ストックを発行する主なメリットとして、次の5点をあげている。
(1)親会社による100パーセント支配権の維持。
(2)企業価値の明確化、顕在化。
(3)親会社の新しい資金調達手段。
(4)子会社取締役、従業員の士気の高揚。
(5)株式交換、合併による企業買収にも利用できる。
アメリカでは成長の見込めない事業を経営陣や従業員、特定少数の外部投資家に売却する手段として、BOのコンセプトは20世紀初め頃から存在した。
しかし、これが大企業を対象に本格的に活用され始めたのは1970年代半ばからである。
とりわけ76年のコールパーグ・クラピス・ロパーツ(KK「)がBO専門会社として登場して以来、急速に広まった。
88年にはM&A全体の約20%がBOによるものであったといわれている。
典型的なBOでは、買収会社はBOフアンドなどの機関投資家の出資をあおいで「シェルカンパニー」と呼ばれる買収のためのペーパーカンパニーを設立する。
シェルカンパニーはこれらの出資金のほかに銀行借入、債券、優先株などを発行して、買収資金を調達する。
通常、出資金は1015%にすぎず、残りは銀行借入(5060%)、債券および優先株(2030%)で調達される。
外部資金への依存度が高いため、レパレッジド・パイアウトと呼ばれる。
この際、資金調達に大々的に活用されたのがいわゆるジヤンク債であった。
買収後はシェルカンパニーと被買収会社が合併し、キャッシュフローや資産の売却によって債務を返済することになる。
「コラム」は、1989年におこなわれた当時としては史上最大のM&Aディールとなった、KK「による「」「ナピスコのBOの仕組みを示している。
かつてアメリカの優良企業の長期資本は、基本的に株主資本でファイナンスされるといわれたものである。
一見、その伝統的な価値観に反する負債過多の資本構成を正当化する論理は、どのようなものであろうか。
実はこうした考え方は、アメリカでも1980年代以降しだいに支配的になってきたもので、ある意味では株主価値重視の流れがもたらしたものでもある。
アメリカの大企業の平均負債依存度はかつての20%程度から最近の50%内外の水準に長期的に上昇を続けており、それが最近のアメリカ企業の平均JOEが歴史的な高水準に達している1つの大きな要因にもなっている。
高い負債レパレッジが株主価値の増進につながる理由として、ベネット・スチュワートは次のような理由をあげている。
(1)負債の節税効果。
(2)負債返済圧力が大きいと、経営者が事業からのキャッシュフローを採算の悪い事業に再投資するリスクが小さくなる。
(3)負債依存度が高いと経営陣にデイシプリン(規律)を与え、より注意深い経営を促進する。
(4)負債返済圧力が大きいと、経営陣は不採算事業や遊休資産を抱え込む賛沢を許されなくなる。
(5)負債返済圧力が強いと、経営者は財務会計指標ではなくキャッシュフロー中心の経営を心がけるようになる。
かつてわが国の大企業の資本構成は負債80%、株主資本20%が当たり前と考えられていた。
そして1980年代のパフ守ル経済のもとで、その反動で過大なエクイティファイナンスに走ってしまい、それが90年代以降もJOEの著しい低下をもたらしている。
わが国の大企業の多くは過大な負債と過大な株主資本の両方に苦しんでいるのが現状で、負債の持つ本来のメリットも享受できなくなっているといえよう。
5、2MB0(マネジメン卜・パイアウト)。
わが国では企業のリストラクチャリングの有望な手段として、MBOに関心が集まっている。
しかし、MBOは前項で取り上げたBOのー形態にすぎない。
MBOとはコアでない事業部や子会社の経営者や幹部社員が、会社からその部門を買い取って独立するものである。
会社にとってはコアでない部分を切り離すことによってスリム化が図れ、また売却代金を有効に活用することができる。
買い取るほうにとっては所有と経営を一元化できることと、BOに共通する負債レパレッジの活用によって事業価値を高めることが期待できる。
後継者難に悩むオーナー経営者が株式を処分する手段として活用することもできる。
MBOはこれまで経営に携わってきた社員が経営を継承するため、雇用、社風や給与体系がそのまま継続され、日本的風土に合っていると考えられる。
このため事業再編に関する一連の法整備をふまえて、最近わが国でもMBOが急速に普及しつつある。
図219はレコフ調べのMBO件数と金額の推移を示している。
件数ベースでは2001年に32件、2002年に42件と急増した。
MBOは経営者や社員が主な出資者となるため1件当たりの金額は小さいが、総額でみると800億円近くに達している。
MBOの先駆的な例として知られるのが、日産自動車の物流子会社であったPのケースである。
同社は奥野社長ら経営陣とイギリスのベンチャー・キャピタルの3i(スリーアイ)の運営するファンドなどが共同出資し、それに当時の日本興業銀行を幹事とする銀行シンジケート団が融資して150億円強で株式を全額取得し、MBO企業になったものである。
その仕組みは図2110に示す通りである。
Pをはじめ大企業からMBOされた企業の中には、投資会社と協力して短期間で業績を向上させ、近い将来上場をめざしているところも多い。
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